安信證券-疫情下的A股基本面:Q2盈利底、三大投資線索與2020演進節奏對比-220503

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日期:2022-05-04 17:49:57 研報出處:安信證券
研報欄目:投資策略 林榮雄  (PDF) 53 頁 6,999 KB 分享者:115****29
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研究報告內容
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  2021年全年全A/全A兩非歸母凈利潤同比分別為19.51%/20.46%;受疫情和成本沖擊雙重影響,2022Q1全A/全A兩非歸母凈利潤同比增速分別為5.47%/7.26%,整體處于增速持續下滑過程中,相當多領域中的上市企業出現商業信用惡化(經營性負債下降),毛利率下降,同時對信貸擴張冷淡(資產負債率收縮),呈現經營行為異常保守謹慎的特征(資本開支和費用率下行),側面印證當前經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】從ROE的視角來看,2022Q1全AROE水平回落至9.04%(2022Q1全A非回落至8.46%),銷售凈利率下降同時資產周轉率仍在上升,制造業總體處于被動補庫階段,高庫存壓力正在延緩經濟出清的過程。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)

  從2021年報和2022一季報來看,當前各領域業績增速排序為:周期成長(鋰、鉀肥、磷肥等)>上游資源品(煤炭、銅、鋁、石油開采等)、新材料(正負極材料、電解液、隔膜、三元前驅體、特鋼等)>醫藥(CXO、新冠檢測)、半導體(國產替代)>高端制造(光伏、新能源車、軍工)、數智化(數字經濟、軟件開發、IT服務、IGBT)>消費(必需消費品)、銀行>券商、保險。就市場關心的熱門產業賽道方面,不少人對高景氣成長賽道基本面兌現質疑已經蔓延至今年下半年,促發因素排序:國內防疫防控導致供應鏈受阻的負面作用>穩增長兌現力度低于預期>成本沖擊>行業競爭格局惡化>滲透率和市占率提升困難>產業政策存在調整可能。從目前一季報來看,Q1原高景氣成長賽道股出現景氣收縮,少數高景氣賽道股出現一定程度的不及預期。往后看,我們維持此前觀點:原風光電高景氣賽道預計會從2021年多產業鏈多環節收縮至2022年的少數產業鏈少數環節。

  由于國內疫情超預期沖擊,A股盈利有可能在二季度“出現深坑”形成盈利底,隨后在穩增長政策力度加碼下于Q3開始出現爬坑。我們認為更為重要是盈利底之后基本面節奏如何演繹。在2020年市場持續回升過程中伴隨著2020Q2-2021H1A股基本面的持續明顯修復。相較于2020年A股基本面節奏,本輪Q2盈利底之后A股基本面修復斜率將相對和緩。究其原因,上半年疫情和成本沖擊導致Q2出現盈利底提前,但預期扭轉、房地產問題和高庫存壓力將使得Q3及之后基本面抬升受到約束。進一步,將當前A股基本面與2013Q1與2019Q1兩次盈利底部抬升過程進行對比,會發現:相比于2013Q1與2019Q1,當前企業庫存水平較高,基本面出清程度偏低。同時,2013年和2019年國內PPI價格均處于低位,當前需求走弱與供給沖擊同時發生。此外,2013年和2019年互聯網經濟和房地產對于A股基本面的支撐作用很強,當前這塊面臨的“預期轉弱”較為明顯。

  結合當前行情,基于A股基本面的配置邏輯有以下三個線索:1、PPI-CPI的傳導,我們認為會遲到,但是不會缺席。2022年下半年在CPI推動下銷售凈利率回升,資產周轉率陷入被動去庫存而降低,結構上量的邏輯會受到約束,此時可以關注必須消費品CPI鏈條,過程中依然要回避受到成本沖擊和需求不穩定的制造業。2、當前在經濟下行時期,A股大市值標的/權重板塊業績增速表現占優,滬深300業績好于中證500,中小盤盛筵暫停。3、第三條線索是安信策略團隊在2020年初提出疫情下A股基本面演繹四階段框架:“1、現金流優先-2、收入確定性-3、盈利彈性-4、資產擴張”,并提出基于此相對應的投資邏輯:“1、疫情受益—2、抗風險(高ROE或者政策強支持)—3、疫后修復—4、產業邏輯”。

  最后,2019年底我們提出“金融讓利論”,之后2020年得到了市場驗證。當前我們再次發聲“上游讓利”,才能保證十四五期間制造業占比基本穩定。2019年三季度,A股金融行業盈利占比升破55%的“警戒線”,制造業盈利水平受到金融業嚴重擠壓,為了防止制造業出現縮表現象,我們認為有必要通過降成本政策來助力制造業基本面修復。當前A股盈利結構嚴重失衡,上游盈利占比達到18.74%,全A增收不增利現象突出,“上游吃到飽,中下游餓肚子”矛盾強烈,嚴重影響到十四五期間“保持制造業比重基本穩定”的政策目標。

  風險提示:經濟增長不及預期,疫情超預期。

  

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