安信證券-貝特瑞-835185-公司深度分析：夯實負極材料領先地位，聚焦高鎳三元正極迎來新增長級-220105

　　■最新變化：剝離磷酸鐵鋰業務，夯實負極材料領先地位+增加高鎳三元材料產能。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】2021年初至今，公司進行了多次對外投資項目，其中包括5萬噸高端人造石墨負極材料項目、年產12萬噸負極針狀焦生產線、年產8萬噸高端人造石墨負極一體化產線、年產5萬噸鋰電池高鎳三元正極材料項目等擴產項目。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）為更加專注于負極材料核心業務，公司于2021年年中出售了磷酸鐵鋰相關資產和業務（“天津納米”、“江蘇納米”），交易總價款84443.10萬元。此外，2021年第二期股權激勵計劃共授予2492萬份股票期權，共激勵390名高管及核心員工，解鎖條件為2021年扣非歸母凈利潤較2020年增長35%。整體來看，2021年是增長和蓄勢之年，產業擴展硅基+增加三元產能，發布股權激勵計劃，深度綁定核心員工奠定公司未來發展基石。

　　■負極看點：出貨量已經連續多年位列全球第一，未來持續發展人造石墨和硅基負極材料技術。公司主要產品為天然石墨負極材料、人造石墨負極材料和新型硅基負極材料。公司擁有開采到產成品的天然石墨負極材料的完整產業鏈，人造石墨負極材料和硅基負極材料為公司未來主要的發展方向。自2013年起公司的負極材料出貨量已經連續8年位列全球第一，同時，2020年硅基負極材料出貨量國內領先。2021H1，公司負極材料實現營收23.9億元，占總營收的56.88%，毛利率為36.7%，基于品質、規模和客戶結構，負極毛利率近年來領先行業公司。2021年前三季度負極材料銷量突破10萬噸，其中人造石墨負極銷量突破6萬噸。根據DT新材料，公司2020年在中國負極材料市場份額占比達22%，位列行業第一。此外，公司主持制定硅碳負極國家標準，參股投資高端人造石墨負極一體化產線，公司的規模優勢、上下游產業鏈一體化優勢、技術優勢和客戶優勢將會進一步強化。

　　■正極看點：高鎳三元存在性能優勢，通過SKI、松下等國際客戶審核驗證。公司正極材料產品體系由高鎳三元正極材料和磷酸鐵鋰正極材料兩大類產品構成，近年來聚焦于研發生產低鈷、高能量密度和高性價比優勢的高鎳三元正極材料，從研發投入來看，公司正極材料研發費用始終處于行業前列，體現出公司對正極材料研發的較大投入。2020年、2021H1正極材料分別貢獻營收10.42億元、15.87億元，占總營收達23.4%、37.7%。2021年H1正極材料毛利率大增至17.16%。根據中商產業研究院的數據，預計2021年中國正極材料出貨量將達58萬噸，預計2021年中國正極材料市市場規模將達到877億元。公司高鎳正極材料產線通過SKI、松下等國際客戶審核驗證，發貨量上高鎳三元對國內外大客戶均實現突破，此外公司在建產能5萬噸，整體來看高鎳三元正極預計將對公司未來經營成果產生積極影響。

　　■投資建議：貝特瑞以鋰離子電池負極材料和正極材料為核心產品，是全球行業地位突出的新能源材料研發與制造商。近兩年貝特瑞擴充了人造石墨負極材料的產能，并積極新建硅基負極材料和高鎳三元正極材料生產線，為未來行業正負極材料發展趨勢進行前瞻性布局。我們預計公司2021-2023年的收入分別為95.47億元、158.17億元、228.80億元，增速分別為114.5%、65.7%、44.7%；凈利潤分別為13.72億元、20.10億元、28.46億元，對應PE分別為52X、36X和25X，給予買入-A投資評級。

　　■風險提示：規模擴張引發的管理風險、應收賬款風險等